La crypto et la course aux armements de latence: vers des ralentissements rapides et le trading hors cote


Max Boonen est fondateur et PDG de société de négoce cryptographique B2C2. Cet article est le premier d'une série de trois consacrés au trading à haute fréquence dans le contexte de l'évolution des marchés de la cryptographie. Les opinions exprimées ici sont les siennes et ne reflètent pas celles de CoinDesk.

L'article suivant a paru à l'origine dans Institutional Crypto by CoinDesk, un bulletin hebdomadaire gratuit destiné aux investisseurs institutionnels et axé sur les actifs cryptographiques. Vous pouvez inscrivez-vous ici.


Matthew Trudeau, directeur de la stratégie d’ErisX, a offert une réponse réfléchie le mois dernier à un article de CoinDesk sur le trading haute fréquence en crypto. En bref, CoinDesk a indiqué que les caractéristiques liées aux transactions à haute fréquence sur les marchés conventionnels faisaient une entrée dans les échanges cryptographiques et que cela pourrait être une mauvaise nouvelle pour les investisseurs de détail.

Bien que je convienne avec Trudeau que, d’une manière générale, «les stratégies automatisées d’établissement de marché et d’arbitrage génèrent une plus grande efficacité du marché», je ne souscris pas à son affirmation selon laquelle l’application du schéma directeur de la microstructure des marchés conventionnels améliorerait la liquidité du cryptage.

Je vais expliquer ci-dessous que, poussés à l'extrême, les avantages de la rapidité apportée par l'électronification nuisent en fait à la liquidité du marché lorsqu'ils se transforment en arbitrage de latence. Il est inévitable que les marchés de la crypto deviennent beaucoup plus rapides, mais il existe un risque important que certaines bourses débordent et finissent par nuire à leur clientèle, en apprenant un peu trop tard les leçons des guerres de latence classiques. Ceux qui le feront perdront des parts de marché au profit des fournisseurs de liquidités de gré à gré électroniques et des microstructures alternatives, que je présenterai dans cet article introductif.

Une brève histoire de la course aux armements de latence

À partir du milieu des années 90, des entreprises innovantes, telles que GETCO, ont révolutionné le marché des actions américain en automatisant le processus de tenue du marché, qui incombait traditionnellement aux humains sur le parquet de la Bourse de New York. Ces nouveaux venus ont commencé par extraire des informations des sites Web des bourses, avant les API et les protocoles de négociation que nous prenons maintenant pour acquis.

Les sociétés de commerce électronique ont rapidement compris que les participants plus rapides prospéreraient. Si de nouvelles informations provenant des bourses de Chicago pouvaient être traitées plus rapidement, une société de trading pourrait ajuster ses cotations passives avant tous les autres, mais elle pourrait également effectuer des transactions contre les ordres obsolètes de traders plus lents de New York, incapables d'ajuster leurs cotations à temps. , en les sélectionnant grâce à cet avantage de vitesse. Ceci est connu comme l'arbitrage de latence.

Trudeau reproduit un excellent graphique à partir d’un Papier BlackRock 2014, référençant elle-même un examen 2010 de la SEC sur la structure du marché. À l'époque, il était devenu évident que la création de marchés passifs, une activité socialement utile («constructive») et le sous-produit de l'arbitrage de latence agressif, étaient les deux faces d'une même pièce de la HFT.

Cette dynamique a entamé une course effrénée vers le bas en termes de latences, où les sociétés HFT ont tout d'abord investi des centaines de millions de dollars dans des logiciels à faible latence, suivis du matériel à faible latence (GPU puis FPGA) et des réseaux de communication à faible latence, tels que des lignes dédiées «fibres noires» (Spread Networks, 2010) et des tours à fréquence radio (McKay Brothers, 2012). (Les réseaux privés existaient déjà. L’arrivée de réseaux disponibles dans le commerce servait de point de référence.)

Pourquoi l'arbitrage de latence est-il nuisible?

Les prix sont formés par l'interaction des fournisseurs de liquidité et des consommateurs ou des preneurs de liquidité. Différents types de preneurs opèrent dans une gamme allant des investisseurs à long terme insensibles à la latence, avec des horizons dans des mois ou des années, aux preneurs à haute fréquence les plus rapides qui participent à un arbitrage de latence.

Le modèle commercial des fournisseurs de liquidités consiste à combler le décalage dans le temps entre acheteurs et vendeurs. Sans ces teneurs de marché, les investisseurs ne seraient pas en mesure de traiter efficacement car les acheteurs et les vendeurs souhaitaient rarement négocier dans des directions opposées exactement au même moment. En fait, sans marché de gré à gré, comment pourraient-ils s'entendre sur un prix?

Les tentatives visant à créer des plates-formes d’investisseur à investisseur sur les marchés classiques ont largement échoué. En contrepartie de la prise de risque de fluctuation des prix, les teneurs de marché s'efforcent de capturer un spread. Le spread fixé par les fabricants est payé par les preneurs et dépend notamment de la volatilité, des volumes et, surtout, du degré d’information moyenne des preneurs sur la direction du marché à court terme («toxicité»). ). Les arbitragistes de la latence sont naturellement informés de l’orientation à court terme, après avoir été témoins de variations de prix dans une autre partie du marché, juste avant d’autres.

Les responsables de marché se préoccupent du prix de compensation équitable et de l'écart nécessaire pour compenser un niveau de risque donné. Ils utilisent des techniques quantitatives pour affiner et automatiser ce processus. Les arbitragistes de latence sont avant tout attentifs à la direction relative des marchés liés sur des horizons à court terme et investissent avant tout dans la technologie de la vitesse.

Livre de Michael Lewis, Flash Boys, dresse un tableau célèbre de l’industrie de la haute fréquence et de son impact sur les investisseurs. Je ne suis pas d'accord avec Michael Lewis – mais les critiques des HFT ont un sens. Alors que l'automatisation du processus de création de marché a considérablement réduit les marges des investisseurs de détail par rapport à l'ère pré-Internet, c'est la nature gagnante de la course aux armements à latence qui nuit à la liquidité au-delà d'un certain point.

Le graphique BlackRock présenté précédemment place l'arbitrage dans une gamme allant de l'arbitrage statistique constructif aux stratégies structurelles incluant l'arbitrage de latence et pire encore, telles que le colmatage intentionnel de flux de données d'échange avec des millions d'ordres empêchant les participants plus lents de traiter les données de marché en temps réel. .

Le problème de l’arbitrage de latence est qu’il s’agit désormais essentiellement d’une bataille de poids financier. Alors que la technologie des échanges s’améliorait pour suivre l’électronisation, les retards aléatoires dans les délais de traitement des commandes, appelés «instabilités», ont été pratiquement réduits à zéro, ce qui signifie que celui qui se rend au premier échange en premier est assuré de l’avance. À zéro gigue, il n’est pas suffisant pour un fournisseur de liquidité d’être concurrentiel même au niveau de la milliseconde; même un retard de 1 microseconde signifie que le gain de l’arbitreur de latence sera la perte du teneur de marché. Bien que n'importe qui puisse être rapide, une seule personne peut être le plus rapide.

"Une grande partie de la technologie que j'ai développée au cours des cinq dernières années a consisté à économiser une demi-microseconde, soit l'équivalent de 500 nanosecondes", explique Robert Walker, CTO de CMT. «Cet avantage peut faire la différence entre gagner de l'argent ou échanger les gaz d'échappement de tous les autres. C’est un scénario gagnant-prend-tout. "

Par conséquent, l'arbitrage de latence est néfaste car il conduit à une situation de monopole naturel qui nuit à la concurrence. Les utilisateurs finaux paient le prix via deux mécanismes de transmission. Premièrement, la course au temps de latence a rendu les stratégies passives constructives non rentables, à l'exception des fréquences les plus élevées, obligeant les teneurs de marché à investir dans la technologie pour concurrencer à des vitesses qui ne sont pas pertinentes pour les investisseurs réels, plutôt que dans la recherche pour améliorer les modèles de tarification. Cela représente une barrière à l’entrée qui diminue la concurrence et augmente la concentration. Le dernier rapport annuel de Virtu indique qu’il a dépensé 176 millions de dollars pour «la communication et le traitement de données», soit 14% de ses revenus de négociation pour 2018, une proportion croissante. Deuxièmement, les fournisseurs de liquidités calculent des écarts plus larges et réduisent la taille des ordres afin de récupérer les pertes attendues contre les arbitrageurs de latence. une subvention efficace des utilisateurs finaux aux stratégies agressives les plus rapides.

Ironiquement, de nombreux traders de haute fréquence détestent le jeu de vitesse. La société de négoce à haute fréquence XTX expliquée dans un commentaire à la CFTC que "la course à la vitesse dans les échanges a atteint un point d'inflexion où le coût marginal de gagner un avantage sur les autres acteurs du marché, mesuré à présent en microsecondes et en nanosecondes, nuit aux consommateurs de liquidités". Le problème de la latence est le dilemme du prisonnier qui conduit au surinvestissement. "Nous ferions mieux de ne pas dépenser des millions de dollars en latence, mais si vous investissez et que je n'investis pas, je perdrai à coup sûr."

Les arbitragistes de latence sont parfois des sociétés de marché elles-mêmes qui, après avoir été obligées d'investir dans la vitesse, commencent naturellement à utiliser cette technologie coûteuse à des fins plus agressives. L'arbitrage de latence est un comportement; il ne correspond pas à une classe monolithique de sociétés de négoce.

Où en est la crypto aujourd'hui?

Le trading cryptographique est une industrie basée sur le Web avec un accès largement égal. Pour l'instant.

La philosophie de crypto est que n'importe qui peut participer, grand ou petit. À mon avis, la capacité pour quiconque de concevoir une stratégie de négociation, de se connecter à une bourse et de la tenter est de la plus haute importance dans la psyché de l'industrie avec le slogan «Soyez votre propre banque». Cependant, il en va de même pour l'industrie minière, la négociation professionnellement devient rapidement la chasse gardée des plus grandes entreprises.

Aujourd'hui, la plupart des échanges cryptographiques sont essentiellement des sites Web. C’est le seul moyen de prendre en charge plusieurs milliers de connexions simultanément et de maintenir un accès égal. La nature de la technologie Web signifie que la "gigue" ne peut pas être réduite beaucoup – le Web est parallèle, pas mono-thread. Cela agit comme une barrière naturelle contre les arbitrageurs de latence: un avantage de latence à une milliseconde pour passer de Binance à Bitstamp est moins avantageux si les internes de l’échange ajoutent une instabilité aléatoire de plusieurs millisecondes. Vous trouverez ci-dessous un échantillon des latences, en millisecondes, détectées par le B2C2 sur un crypto-échange bien connu sur une période de 5 minutes:

Parce qu'il n'est pas possible de gérer un échange à faible temps de latence et à faible jitter dans une infrastructure Web, la combinaison des deux implique que l'accès doit être hiérarchisé – de sorte que seules les entreprises spécialisées telles que B2C2 bénéficieront de la connectivité la plus rapide et la plus coûteuse. options. Notez que le principal problème technique rencontré par les échanges cryptographiques est celui des connexions simultanées à pleine charge, lorsque la cryptographie est en mouvement et que des milliers d'utilisateurs se connectent soudainement simultanément. Comparez au site Web d’Amazon vers Noël et non au NYSE; la NYSE ne constate pas une augmentation de 10 fois le nombre d'utilisateurs connectés lorsque les stocks sont volatils. La principale plainte des traders contre BitMEX, qui est sans doute l’échange de cryptage le plus abouti, ne concerne pas la latence, mais le fait que l’échange rejette les ordres avec une charge importante.

OKCoin a été le premier centre d'échange à proposer un service de colocalisation en 2014, bien qu'il soit dit que personne ne l'utilisait réellement. Les nouvelles bourses qui espéraient attirer les traders institutionnels sont plus susceptibles de proposer la colocalisation, ou du moins des options telles que les connexions FIX: c'est le cas chez Gemini, itBit et ErisX. Sans surprise, les sites conventionnels tels que le CME offrent de tels services pour leur offre de cryptographie à titre professionnel.

À ce jour, plusieurs échanges cryptographiques investissent dans la technologie de la vitesse afin d'attirer de nouveaux types d'utilisateurs. À court terme, peut-être au cours des 12 prochains mois, il est probable que les temps de latence se réduiront considérablement en crypto. Pour évoquer un point de vue éclairé sur le long terme, nous devons toutefois examiner ce qui se passe actuellement sur les marchés conventionnels, ce que nous ferons dans la prochaine tranche.

Homme devant l'écran des numéros de trading image via Shutterstock

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